美国REITs连载之三十七|美国公寓型reits 市场分析

投行VCPE部落 2022-03-20

ABS讲坛 ABSLecture

听百家之言，问ABS之道问资产证券化之道，寻资产证券化之术ABS界精英翘楚、各抒己见、碰撞思想，行他山之石之益，呈著说立言之机。

一、美国公寓型REITs市场发展现状

住宅型REITs拥有和管理各种形式的住宅，并将这些物业的空间出租给租户。住宅房地产投资信托基金包括专门从事公寓楼、学生公寓、预制房和独户房屋的房地产投资信托基金（REITs）。在这些细分市场中，一些住宅REITs也专注于特定的地域市场或资产类别。

根据FTSE Russell指数，截止2019年7月31日，共有22个住宅REITs，总市值为178,179,000,000美元，股利收益率2.76%，最近一年总回报率23.57%，7月总收益率为2.44%，2018年全年总回报率为3.09%。

根据Nareit发布的数据来看，2018年全年，住宅型REITs实现净营业收入113.87亿美元，其中公寓型REITs净营业收入占比最大，为85.46亿美元，预制房屋和独户房屋型REITs净营业收入占比较小，分别为11.49亿美元和16.92亿美元。

在美国，大部分出租公寓的房源属于高端房产，内部设施齐全，并且集中在昂贵的都市区，目标客户是高学历的年轻人。公寓房租最高的是科技产业发达的城市，比如华盛顿州西雅图、科罗拉多州丹佛、俄勒冈州波特兰等。其它有些城市的房租也高出平均值，比如田纳西州纳什维尔、北卡罗来纳州夏洛特，以及佛罗里达州的一些城市。

美国长租公寓REITs发展的条件：

（一）稳定的收益率。从美国近15年的公寓型REITs发展来看，其有效租金基本保持了每年3%的上升趋势，空置率基本维持在5%左右的水平，只有金融危机时期（2008～2010）出现了空置率高和有效租金下降的情况。

（二）稳步上升的租赁需求。美国首次结婚年龄的逐步上涨趋势保证了租房市场的需求。

（三）青年人兴趣浓厚。在美国的核心城市，其房价收入比也已经很高，这一点同国内相似，国内某些城市房价收入比达到了10倍以上，毕业生需要5～10年的过渡时间，租房需求被进一步释放，加之人才的跨区域流动，这为公寓市场的发展提供了土壤。

而对于买房和租房的选择上，在年轻人资产累积的前期，月供成本与租金成本的剪刀差过大时，会促进公寓市场的发展，这也是越来越多的美国公寓企业专注于核心城市的原因。

二、美国公寓型REITs举例介绍

表1 美国3家公寓型REITs介绍

数据来源：Nareit,wind

以上3个公寓REITs的运作模式和盈利情况如下：

（一）Equity Residential（EQR）的运作模式和盈利情况

EQR属于重资产模式的长租公寓，通过收购、自建等方式获得房源，目前专注于美国的中高端房屋租赁市场。EQR所持公寓集中在美国高端高成长性市场：波士顿（10%）、纽约（17%）、华盛顿（17%）、加利福尼亚南部（27%）、旧金山（19%）和西雅图（10%）。这些城市通常具有以下特征：高房屋拥有成本；强劲的经济增长使得就业率增长，从而带来高需求住房租赁；核心城市生活质量高，居民需求和居民保留率高。

在投资端，EQR根据整体市场状况制定精准投资战略，EQR总共经历了3阶段发展。第一阶段，1993年至2000年前后，在美国租赁公寓市场资产回报率较高的背景下，其借助高效多元的融资渠道大规模收购资产实现了大规模扩张。第二阶段，2000年至2005年前后，公司进入多元业务尝试阶段，其间通过收购GLOBE公司进军家具租赁市场，但后因存在管理问题而进行了剥离。在此期间，由于资产价格持续上涨，公司扩张速度趋于平稳，出售资产与购入资产处于均衡状态。第三阶段，2005年至今，EQR逐步聚焦核心市场，自2005年以来，公司出售约199,000套公寓，主要位于郊区较不密集的地区，总销售价格约为238亿美元；收购近70,000套公寓，主要位于城市和高密度郊区市场，价值约205亿美元；并开发了约59亿美元的项目，主要位于城市和高密度郊区市场。EQR逐步剥离非核心市场物业，并且在购置资产以及剥离资产的时点上能够踏准市场（低买高卖）。近几年，EQR积极调整物业类型，逐步减少花园式公寓数量并聚焦于租金价格较高的中高层物业。进入2016年，公司完全剥离非核心区域资产，进一步聚焦核心城市，截至2017年底，EQR拥有或投资305个物业，公寓房间数共计7.86万间。2017年度公司继续投资位于沿海门户市场的物业，并出售位于郊区市场密度较低部分的物业。

表2 EQR物业所在城市概况

	公寓	房间数量	占比	平均租金
洛杉矶	71	16,160	18.60%	$2,454
奥兰治县	13	4,028	4.40%	$2,142
圣地亚哥	12	3,385	3.9%	$2,288
小计- 南加州	96	23,573	26.90%	$2,375

旧金山	54	12,961	19.50%	$3,089
华盛顿特区	48	15,811	17.30%	$2,360
纽约	39	10,462	16.50%	$3,758
波士顿	24	6,263	9.90%	$3,001
西雅图	41	8,460	9.90%	$2,365
其他市场	1	136	-%	$1,157
总计	303	77,666	100.00%	$2,729

未合并	2	945	—	—

总计	305	78,611	100.00%	$2,729

（资料来源：EQR2017年年报）

美国完善的REITs上市流通制度为EQR高效便捷的股权融资提供基础，EQR 99%的收入为旗下公寓获得租金收入，其盈利则主要由旗下公寓的租金收益和出售公寓后获得的资本利得构成。2017年，EQR年租金收入达24.71亿美元，总营业利润约8.49亿美元。按照2018年8月10日收盘价计算，EQR市值约为242.92亿美元，公司市值约为上市之初的18倍左右，仅次于美国第一大公寓REITs-AVB（市值244.92亿美元）。

（二）Essex Property Trust, Inc.（ESS）的运作模式和盈利情况

公司通过EssexPortfolio, L.P.(“运营合伙企业”或“EPLP”)直接或间接地拥有其在房地产投资或其他投资中的所有权益。Essex是运营合伙企业（Operating Partnership）的唯一普通合伙人，截至2017年12月31日，公司拥有96.7%的普通合伙权益，其余3.3%的股权由有限合伙人持有。

截至2017年12月31日,公司拥有或持有247个经营型公寓社区的所有权,共计60,239套公寓住宅，不包含公司优先股投资的所有权部分，以及一个正在经营中的商业物业，和七个处于各个阶段的使用开发项目，共计1,982套公寓住宅（整体构成“物业资产组合”）。截至2017年12月31日，公寓社区部分的收入占公司总收入的99.3%。

公司在房地产投资和管理方面的经营策略：

1、投资途径的研究——Essex认为，成功的房地产投资决策和资产组合的增长源于广泛的区域经济研究和对当地市场的了解。公司通过对市场进行评估并关注以下策略标准，持续评估公司所运营的市场以及公司认为未来存在投资机会的市场：

（1）区域人口超过100万的大城市；

（2）对新供应的制约是由以下因素造成的：①可开发土地的可用性低，在这类土地上可以建设竞争性住房；②政治之上的增长障碍，如保护地、城市增长边界和潜在的漫长而昂贵的开发许可程序；和③发展的自然限制因素，比如山脉或水道；

（3）相对于可出售房屋的成本来说，租金的可负担能力增加了承租人对于租赁的需求；

（4）住房需求是基于就业增长、邻近工作岗位、高收入中值以及生活质量（包括相关的交通因素）这些因素之上的。

在意识到所有房地产市场都是周期性的之后，Essex定期对其区域经济和当地市场的调研结果进行评估，并且相应地调整其资产组合在地理上的关注点。公司寻求在当地经济最强劲的市场上增加资产组合配置，并减少其在经济状况持续下降的市场中的配置。公司同事还寻求在房地产估值具吸引力的市场中增加投资组合配置，并且减少在估值过高、相对收益率较低的市场中的配置。

2、物业运营——公司通过专注于能产生高于平均租金增长水平、租户保留度/满意度和长期资产增值等一系列活动来对社区进行管理。公司计划利用以下所列出的策略来实现这一点：

（1）物业管理——对向租户交付房屋以及房屋质量的情况进行监督，并且管理物业的财务表现。

（2）资本储备、资本保值——公司的资产管理服务负责公司社区的重点资本改善项目的规划、预算编制和完工。

（3）商业规划和控制管理——完整的商业计划通常是配合着重大投资决策一同实施的。这些计划包括根据现场经理和高管层之间的协作讨论制定的未来财务业绩基准。

（4）开发与重建——公司专注于在供应有限的市场中收购和开发公寓社区，并且通过对现有社区的重建来实现对公司社区的财务状况和物质方面进行改善。

（三）Sun Communities, Inc.的运作模式和盈利情况

太阳社区公司（Sun Communities, Inc.）是一家完全整合的房地产公司，自1975年以来与分支机构及前身公司一起从事收购，经营，开发和扩大预制房屋（“MH”）和休闲旅游车（“RV”）社区。公司向客户租赁具有使用权限的个人场所，用于放置制造的房屋和房车。公司还通过纳税子公司SHS致力于向社区的现有和未来居民进行营销，出售和租赁新房和二手房。SHS的运营支持和增强了公司的入住率，物业表现及现金流量。

公司将其物业资产出给业主，向其提供住宅场地。公司通常拥有相关的土地，公用设施连接，街道，照明，车道，公共区域设施和其他资本改进设施，并负责执行社区准则和维护。但在371个社区中的6个社区中，公司并不拥有相关土地，而是根据地面租约经营社区。某些物业通过公共或私人公用事业提供供水和下水道服务，而其他物业则通过自带完备设施向居民提供这些服务。公司物业资产内的每一个业主负责房屋和租赁场地的维护。因此，公司的资本支出需求相对于多户型出租公寓大楼而言往往较少。

公司的物业管理策略强调专职的现场区域和社区管理人员的密集地实践管理。公司相信专注于现场服务使公司能够持续监控和解决居民关注的问题，竞争性物业的表现以及当地市场状况。每个地区或社区经理都会定期进行检查，以便持续监控物业的实际状况并有效解决租户关注的问题。除了区域或社区经理，每个区域或物业都有现场维护人员和管理支持人员。

公司为所有新物业管理人员举办强制培训课程，以确保有效并专业的执行管理政策和程序。公司所有的物业管理人员都不间断的参与培训，以确保管理政策和程序的变化得到连贯实施。

Sun Communities, Inc.认为，公司物业的高舒适度，客户服务忠诚度和客户保留计划有助于低周转率和普遍高入住率。所有物业为居民提供有吸引力的便利设施，大多数提供会所，游泳池和洗衣设施。许多物业还提供额外的便利设施，如桑拿/漩涡浴池，网球场，沙狐球场，篮球场和/或健身室。许多RV社区提供更增值的便利设施服务，包括高尔夫球场，专卖店，餐厅，高空滑索，水上乐园，水上运动和主题体验。

太阳社区公司近五年来营业收入逐年递增，2018年达到11.27亿美元，年复合增长率为18.4%；经营积累基金（FFO）呈同趋势增长，2018年达到3.86亿美元，年复合增长率高达23.44%。在过去的5年里，公司经营积累基金已经增长了2.51亿美元。在过去5年里，公司核心经营积累基金年度复合增长率达到了21.6%,2018年更是达到了3.94亿美元。

三、美国成熟公寓REITs特点

美国成熟公寓REITs发展具备以下三大特点：第一为整个公寓REITs供不应求的市场关系；第二为持有公寓、物业的优质区域位置；第三为杰出的运营管理团队。

从供求关系来讲，由于美国就业率上升以及有利的人口因素，公寓REITs持续享有强劲的供求基本面。需求方面，美国次贷危机后按揭贷款门槛越来越高，房屋自有率从2006年的峰值（69%）持续走低，于2011年降至65.4%。从历史数据来看，房屋自有率每降一个百分点则会带来接近100万的新租户。此外，租房的灵活性及未来房价的不确定性也让越来越多的年轻家庭选择租房而不是买房。需求不断上升，而新增供给却相当有限。以2011年为例，一方面，美国当年仅新增了8万套公寓，达到近20年来最低水平。另一方面，当年公寓的空置率已降至4.9%，出租公寓行业在过去30年中仅有3次空置率降至5%以下。供不应求的状况让公寓REITs在2011年大幅度提高租金。由此可见，供求关系在很大程度上决定了整个公寓REITs市场的状态。

对于公寓来说位置一直是最重要的定价因素。例如，位于纽约的公寓，优越的地理位置及相应的高质量物业管理保证了较高的收益率，一直受到追求稳定现金收益及长期资本增值的投资者的追捧。持有公寓及物业的位置也是公寓REITs取得成功的一个关键因素。枢纽城市如纽约、波士顿、旧金山和洛杉矶的公寓价格一般都比别的地方价格更高，公寓的配套设施，例如健身设施、医疗养护等同样是取胜的关键。较高的进入门槛让物业集中在这些城市的公寓REITs保证了高昂的价格及高于平均的入住率，从而赚取超额利润。核心资产及物业布局的区域位置是公寓REITs一个非常重要且具有决胜性的因素，优越的地理位置确保了REITs稳定的现金收入与长期资本增值。

在公司治理、物业管理、企业收购及资本循环等方面，经验丰富的管理团队往往能给REITs带来非同寻常的收益。在物业投资方面，杰出的投研团队会定期对其区域经济和当地市场的调研结果进行评估，并且相应地调整其资产组合在地理上的关注点。团队往往会寻求在当地经济最强劲的市场上增加资产组合配置，并减少其在经济状况持续下降的市场中的配置；亦会寻求在具吸引力的房地产估值市场中增加投资组合配置，并且减少在估值过高、相对收益率较低的市场中的配置，真正的做到及时调整并优化配置策略。在物业运营方面，为了实现产生高于平均租金增长水平、租户保留度/满意度和长期资产增值等一系列目标，团队同常通过物业管理、资本储备及保值、商业规划及控制管理、开发与重建等策略来对公寓及社区进行管理。

四、对我国公寓REITs发展的启示

中国的长租公寓在近几年发展迅猛，并且随着资产证券化的优势逐渐被大家认知，长租公寓REITs大有可为。但也应该看到，即使是政策利好加上资本推动，长租公寓在中国仍然是一段长久的事业，也需要克服诸多问题。

与美国的出租公寓市场相比，中国的出租公寓市场既没有低融资成本的优势，也没有高租金回报的优势，在过去十年中，中国的出租公寓市场一直处在一个净租金回报低于融资成本的时代，即资本化率<自主开发的投资回报率<融资成本的周期中，在这样的情况下，任何以长期持有为目的的收购或开发行为都不能做到价值最大化，以出售为目的的开发成为市场最明智的选择，相应所谓的“出租公寓”只存在于那些资金成本很低的个人投资者中间。但由于这种零散分布的物业难以保证物业管理的品质，更难以获得稳定的租期，从而限制了中介公司或其他物业经营公司在这些出租屋上的资本支出计划，从而形成了出租公寓市场上的乱象。

表3 中美长租公寓模式对比

不过近年来，一些物业中介公司开始通过向物业持有人长租公寓后再将其对外转租的方式开拓出租公寓市场。由于中国公寓市场的租金回报一直较低，故这种长期包租的方式能够在一定程度上降低初始阶段的投资成本，改善租金回报低于资金成本的困境，尤其是当长租的租金不需要一次性全额支付或全额支付后的租金处于很低水平时，则会使以初始租金+改善性资本支出为投资成本的资本化率大幅提高，而当资本化率高于融资成本时，以公司化运营的出租公寓模式才能够真正成立。未来，当资产价格的增速减缓甚至下跌，使得资产收购的资本化率有所提升，同时结合REITs等长期融资工具，大幅降低长租公寓融资成本时，中国长租公寓的发展才会达到最佳状态。

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延伸阅读

大势

《中国经济导报》是国家发展改革委主管，是国家指定的发布依法必须招标的投资建设项目招标公告的报纸;是国家指定的发布企业债券公告的报纸;是国家指定发布价格公报的报纸。是为全国人大政协两会、夏季达沃斯、深圳高技术交易会等重要会议提供专刊、特刊的指定报纸。

《用“技术之匙”穿透资产让资产证券化回归本质》为题在2019年9月20日05版刊登了深度报道。

点击阅读：因【ABS评论】资产证券化两大“拦路虎”：定价权和行业监管

当前的资产证券化市场存在两大急需解决的问题：

一是，行业的定价权；

二是，相关的行业监管法规尚需完善。

博弈行业定价权：在券商等传统金融机构“垄断”行业定价权的背景下，整个标的资产的分级、评估都必须要符合券商的标准。

“但目前的行业现状是，符合券商标准的基本都是大型机构的资产，而不是中小企业的资产。而在现实的另一面，广大中小企业对于资产证券化业务存在大量需求，却被传统的金融机构拒之门外。

行业监管尚待完善：法律法规的缺失，导致的一个直接问题是行业标准的缺失，目前资产证券化是由法律法规的规定，但是这个不是行业标准，而且现在仅有的行业标准太宏观。”

所以目前的资产证券化（ABS）都有点偏离其本质，它的核心应是企业的还款能力，并非拘泥于抵押物以及担保方的主体信用。

用“技术之匙”穿透资产，使资产证券化行为回归本质，让投资人重新审视行业潜力，从而重新评估资产方归还资金并带来收益的能力，即创造未来现金流的能力。

科技的模式和逻辑里，并不是打造信用或者信任体系，不需要信任谁不信任谁，只需要看现金流产生的源头和数据，勾勒出这个企业真实的经济行为，然后看现金流的汇集能力能够支撑多大的还款能力，就可以做出决定。“一切以现金流和还款能力为唯一标准。”

现阶段往往因为无法真正穿透资产，所以不得不用抵押和担保来作为融资依据。“如果真正发生了违约，资金方往往要通过冗长的法律程序来追讨资金，而且往往还会面临许多困难。也正因此，需要用技术穿透事实，保证还款现金流的生成，甚至在某些情况下，即使对方企业兑付出现问题，但是投资人能够看到企业是在真实运营并不断产生和汇集现金流的，也能及时采取延期等各种措施来灵活处理，而且是有依据有预期的处理。”

“让数据回归最本源，让我们通过数据看到最为客观的事实。”在利用区块链技术进行数据监管过程中，数据的采集和模型的建立是和区块链技术同等重要的核心问题。“真正监控现金流不是看合同加报表，以及每个月的银行流水，而是企业真正生成现金流的经营行为以及结果，多个数据形成的逻辑闭环，数据取得后不可篡改，交叉检验，这样才形成可以用来进行现金流大数据分析的基础。”

“这会是未来的大趋势，不会是昙花一现。”这是区块链融资的未来，

市场潜力待深挖，巨大的融资缺口是因素之一。据了解，2018年，世界银行、中小企业金融论坛、国际金融公司联合发布的报告显示，中国中小企业数量达到5600万户，潜在融资需求达29万亿元左右，其中41%的中小微企业存在信贷困难，迫切需要金融机构提供支持。

市场大势将聚，响应政策号召是因素之二。央行、银监会等部门联合发布的《中国小微企业金融服务报告（2018）》中要求进一步改进中小微企业金融服务的思路，提出要“加强金融科技运用，提升小微企业金融服务效率”，这就为金融科技的发展指明了方向。据了解，随着区块链、大数据等新技术手段在金融系统的应用，银行风控手段也在不断完善，通过科技赋能，银行也有能力，有意愿承接一批中小微企业的融资业务，解决小微企业融资难、融资贵的问题。

实际上，连锁美容美发店、连锁咖啡餐饮、牙医诊所、宠物医院、甚至足底按摩连锁都是没有固定资产，但是强现金流的行业。“应用到供应链领域以及其他领域想象空间更巨大。

“现在世界上也许只有3%的好资产能够被证券化，比如受制于抵押物、担保人、信用评级或者人工协调成本等，而区块链技术和方法后，可能会有30%的资产能够被证券化，不是从现有的资产证券化里切一块技术服务‘蛋糕’来锦上添花，而是创造了一块增量市场。”

————来源：祺鲲科技

解读【深度解读S基金】证券通证来助力！

我国PE二级市场方兴未艾

S基金机会涌现，潜在交易量巨大，机遇与挑战并存

2006年至2015年，市场累计存量人民币PE/VC基金规模达到3万亿元，由于经济震荡下行导致投资人流动性问题显现，有尽快转让PE基金份额意愿的LP持续出现，基金违约事件屡屡发生。按照2%的转让需求保守估计下，市场潜在转让空间约568亿人民币。同时，2010年以前成立的基金陆续进入清算期，存量规模超过1.2万亿元，尾盘交易空间庞大。

在“蹒跚学步”的中国私募股权二级市场中，信息不对称导致的“柠檬市场（The Market for Lemons）效应”是对市场参与者最严峻的挑战。所谓的柠檬市场效应，是由于交易一方不掌握商品真正价值的信息，因此只能通过市场上的平均价格来判断质量，并且因为难以分清商品好坏，也只愿意付出平均价格。同样，在中国PE二级交易市场上，由于信息不对称严重，购买者认为出售基金份额的LP之所以选择出售是因为资产价值比交易价格低，因此购买者只愿意支付更低的价格。而持有优质基金份额但急需流动性的LP因为无法证明自身持有份额的优质性，也只好承受低价完成转让。

虽然国内已经建立了多个私募基金二手份额交易平台，如北京金融资产交易所、上海股权交易中心等，但这些平台目前发挥的最大作用仅限于拓宽了交易信息披露的渠道。对于二手份额交易的实际完成和投资收益的最终实现而言，具有专业素质的投资机构和中介机构仍然是不可或缺的。

那么Pre-IPO式PE还有戏么？

Pre-IPO类型的PE，本质上做的就是一二级市场的套利，想赚钱就要低买高卖，按照几年前疑似九鼎投资吴总的话说“投资成败不能寄希望于增长,只能寄希望于价差,买的便宜是赚钱的王道。”，然而自“全民PE”以来，项目估值越来越高，市盈率从8倍、10倍、12倍，一直涨到现在的15倍左右，很多TMT、医药、军工项目，或者突击入股性质的项目，动态市盈率高达20倍以上，都快估值倒挂了。

低买越来越难，只能寄托于高卖了，然而“注册制”的加速会导致高卖也会越来越难。别看现在科创板股票动辄都是50、60倍市盈率以上，但是猪不可能一直在天上飞，毕竟还有一个叫“价值规律”的东西管着。以前是只要项目能上市就能赚大钱，现在就要看天吃饭了。有个朋友的项目，投后都快10亿了，上了603开头的主板，又发了25%的新股，稀释了一些，到去年下半年，大盘掉到2700的时候，市值就剩不到20亿了，现在勉强20多亿，关键这项目还是在申报期前半年的突击入股，要锁定三年，将来解禁照例要跌，给大宗接盘还得再打折，哥们儿自嘲说：“将来就是退出了，年化收益也就比余额宝稍高一些。。。”

即便如此，为什么“还有戏”呢？原因有二，都是源于中国特色。

一、退出通道上，中国特色的注册制也不是真的不审了，而且核准制变成注册制还需要时间，所以还有套利空间，虽然空间变窄。

二、募资渠道上，什么LP出资人愿意接受越来越窄的盈利空间？这还是一个中国特色，那就是各级政府引导基金、行业基金，这些钱不完全以盈利为目。

当然，一线股权投资机构很多都不喜欢这类引导基金，条条框框太多，又是反投比例，又是投资地域、行业限制，忙活了几年，挣的管理费很多时候像极了招商引资的中介费

在中国，VC/PE基金退出方式首选IPO，其次为股权转让，回购、并购等，通过S基金实现退出的比例非常之少，仅仅占到0.11%，这也反映出国内的二级市场交易还面临着难以规模化的问题。然而，能够实现IPO的企业百里挑一，IPO后市值稳定保持至投资人退出期的企业更是凤毛麟角。在2018年5月证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（简称“减持新规”）的背景下，即使公司实现IPO，是否能够维持高估值也仍是未知数。后期入场的基金，即便等到所投企业上市，也有可能无法获得可观回报。从并购方面来看，2017年国内战略投资交易数量虽然刷新了历史纪录，但绝对值依然不高。

市场亟需新的退出渠道。

目前市场上已经有了更多的退出渠道

例泰坦资本：UT-ST-IPO/三体穿透·投资参与退出机制

点击阅读：

投后管理 | 破解退出难：S基金和境外资产证券通证化的应用！

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融资破局

融资最主要的两个机制问题：交易成本高、信用风险大，所以解决融资难度问题要瞄准这两个根本性的问题，区块链在该方面有着天然的优势。

技术管理资产是手段，但却无法做到消灭不合格资产

技术永远提升的是效率，至于人性的复杂恐怕得交给上帝。

证券通证近期资讯

10 Oct 2019

区块链国内政策

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超级证券体系

l 金融：

基于区块链的2000万美元金融服务证券通证项目。

390万美元的借贷平台证券通证项目。

由宾夕法尼亚州政府支持的通证化风险投资基金。

l 房地产：

纽约37个单元的公寓/零售业的通证化项目

泰国价值10亿美元的房地产通证化项目。

经过四轮融资、上限达7亿美元的通证化房地产基金。

由巴西房地产支持的1500万美元STO项目。

德国2.26亿美元的通证化房地产基金

加利福尼亚和纽约的通证化住房抵押贷款。

l 债券：

由阿布扎比一家国有投资银行发行的5亿美元通证化伊斯兰债券。

法国兴业银行集团在一个通证化担保债券试点项目中投入1.12亿美元。

Currency.com发行的一种白俄罗斯通证化政府债券。

l 能源&采掘：

美国石油资产的特许权使用通证化项目。

KoreConX为非洲和中东的可再生能源项目提供数字证券。

全球矿业领军企业PCF Capital与KoreConX联手发行2.5亿美元数字证券

l 媒体：

Proxima Media公司以ST形式筹集1亿美元用于投资媒体内容。

Pixelmatic游戏工作室通过ST筹集1600万美元开发游戏。

在资产证券化的环节，当前能够证券化的资产已经不能够满足现代人的需要，一些大宗商品、无形资产（比如著作权、股权、理财产品、债权）等，在现有的证券体系内，很难做到证券化并进入流通领域。

一

机构入场第一门户！ Bakkt将成为证券通证资产市场的重大推动力

Bakkt首轮融资1.825亿美元，参与首轮投资的投资机构包括波士顿咨询集团、Galaxy Digital、维港投资、洲际交易所、微软风险投资部门、Pantera Capital等。借由其强大的背景，Bakkt被视为推动传统机构投资者进入证券通证资产世界的第一个便捷门户。

10 月 26 日，被誉为「牛市之光」的 Bakkt 发文称，其比特币期货合约单日交易量达到 1179 个BTC，创下新的历史记录。

CME（芝加哥商品交易所）交易量约 5 万个 BTC。

2017 年 CME（芝加哥商品交易所）与 CBOE（芝加哥期权交易所）上线比特币合约时，市场的反应热烈。其中，CBOE 首日交易额为 3900 多个 BTC，CME 首日交易额达到 5200 多个 BTC，并且 BTC 日内涨幅均超过 10%。

美东时间8月16日，纽交所母公司洲际交易所（ICE）旗下数字资产平台Bakkt正式宣布，将于9月23日推出实物交割BTC期货合约，已经得到美国金融衍生品最高监管机构商品期货交易委员会（CFTC）的批准，经过了自我证明流程，开始了用户验收测试，最终将在ICE美国期货市场上市和交易，在ICE美国清算所清算。这是全球首例实物结算的期货合约。【利好】

二

Fundament 已经获得德国金融监管机构 BaFIN 的批准，发行了第一个可以提供给个人投资者的基于ETH的通证房地产债券化，规模 2.5 亿欧元（ 2.8 亿美元），通证化债券将对所有零售投资者开放，没有最低投资限制。

换句话说，其他国家的民众也可以通过购买以ETH，从而间接投资德国商业地产。一位德国金融监管机构的代表在接受采访时表示：“我们批准了 Fundament 的招股说明书。【利好】

三

STO代表了传统资产和加密融资之间的桥梁，允许更多人参与。涉及房地产市场的STO是STO的常见用例。全球房地产市场价值217万亿美元，如果该部门通过继续采用STO方案来提高效率，那么更多的巨头资本流入这一领域。大型传统玩家已经开始进入该市场。例如：中国交通银行使用区块链网络完成了住宅抵押贷款支持证券（RMBSs）的重大发行。

民生银行与中信银行合作打造的基于区块链的国内信用证信息传输系统一期(Blockchain based Letter of Credit System , 简称BCLC)成功上线。2017年7月21日上线首日，系统就完成了首笔一亿人民币的国内信用证业务。

同期：美洲银行着眼采用以太坊智能合约信用证，联合微软加速部署区块链技术

美洲银行贸易与供应链金融主管Ann McCormack展示了一种基于以太坊的新版本应用，演示了如何实现自动化创建备用信用证。【利好】

这个区块链解决方案要解决的问题就是微软财政（Microsoft Treasury）——这家科技巨头的一种内部银行，最近的估值高达1200亿美元——拥有超过1000种不同的银行账户，只有这些账户的供应商数量要比美洲银行还要多。此外，美洲银行向广泛的潜在供应商提供信用证。

为了能够真正利用将这种工作流移动到区块链上所带来的网络效应，就需要更多的银行使用这种服务，以及更多的供应商能够利用这种技术。

这就是互操作性可以真正发挥作用的地方。

例如，美洲银行与汇丰银行合作推出了一种区块链供应链项目，该项目使用了Linux领导的超级账本。然后，微软成为了企业以太坊联盟（EEA）的创始成员之一。

因此，传统金融业的碎片正在逐渐被反映到区块链上，很有可能会需要每一种解决方案能够彼此互操作。【利好】

观势-动态

2013年，一向以勇于创新著称的纳斯达克就开始布局区块链。纳斯达克交易所 ETF 发行主管 Steve Oh 曾透露，纳斯达克进行了多种尝试，包括推出基于区块链技术的股权交易平台 Linq，并实现股东投票、清算等多种结合区块链技术的应用。

2015年9月，纳斯达克甚至牵头参与投资了区块链技术服务提供商Chain.com，投资总额高达3000万美元。

2017年，数字资产信仰者阿德娜.弗里德曼上任纳斯达克新任 CEO，又开始了紧锣密鼓的区块链布局。

尤其是自去年下半年至今，纳斯达克先后与新加坡央行、微软 Azure 云等展开了紧密合作，并投资了数字资产交易所 ErisX和区块链初创公司 Symbiont，甚至还上线了 BTC 指数（BLX）和 ETH 指数（ELX）。

在承受SEC监管的压力时，纳斯达克也一直在不断摸索和试探监管的边界。

纳斯达克几乎参加了2018年8月至11月的所有关于区块链监管的会议。

目前，纳斯达克仍然在和一些数字资产交易所合作，并为他们提供监控、交易和清算服务，解决数字资产虚假交易的问题。

而这为全球股票交易市场也起到了很好的示范作用。

2019年3月，瑞士证券交易所推出了基于以太坊的交易所交易产品。而今年下半年，香港交易所行政总裁李小加也宣布，港交所目前正在研究利用区块链解决北向交易中出现的问题，令互联互通更为畅顺。

而嘉楠耘智的此番挂牌，对于纳斯达克而言，更是一次史无前例的大胆创新。

事实上，对于区块链技术，纳斯达克这架金融航母一直抱有更大的野心，即通过区块链来撼动全球证券交易所体系。

纳斯达克CEO 阿德娜·弗里德曼此前在接受 CNBC 时甚至表示，一旦时机成熟，纳斯达克将考虑成为数字资产交易所，但目前更愿意扮演合作伙伴的角色。

而纳斯达克也的确在积极行动。

据悉，到目前为止，已有 7 家数字资产交易所通过了纳斯达克的审查，可使用其专有的监测技术。纳斯达克区块链产品经理约翰·托尔此前更是透露，纳斯达克正试图将其平台通证化，相关测试正在瑞典进行，测试中的新系统使用区块链技术发行股票。

相比较之下，国内上交所和深交所在区块链探索方面则相对滞后，目前二者对待区块链态度方面，监管“敲打”的力度明显要大于对技术应用落地的探索。

不过，在嘉楠耘智成功挂牌的带头作用下，越来越多的区块链公司或开始将目光转向纳斯达克，而一旦纳斯达克或港交所趟出一条可行之路，上交所和深交所对于区块链技术的应用探索恐也将很快提上日程。

然而，一个值得深思的问题是，2013年，阿里巴巴曾寻求在香港上市，但由于港交所方面的种种原因，赴港上市计划最终泡汤，导致阿里巴巴转而投向了美国纽交所。错失阿里之后，港交所CEO李小加多次表达过遗憾。

历史上相同的一幕在区块链行业再次上演。

嘉楠耘智在挂牌纳斯达克之前，曾先后寻求在新三板、A股、港交所挂牌，但都纷纷遇阻。尽管嘉楠耘智联席董事长孔剑平称，其在任何市场IPO都从未被否决过，但仍然可以看出，国内交易所对于区块链行业一直抱有犹豫的监管态度。

不知若干年后，阿里巴巴“回归港股”的故事，是否会在嘉楠耘智身上再度重演？

伦交所深度参与的交易所AAX

实际上，近年来传统金融证券交易所入局加密市场已经屡见不鲜，并且多集中于交易所领域。

近期，背靠伦敦证券交易所的交易所 AAX 宣布即将上线，传统资本征战加密世界的阵线联盟也随之扩大。

与 Bakkt 背后的纽交所不同，伦交所将深度参与 AAX 运营，并为 AAX 带来大量的潜在的机构用户资源，而这得益于伦交所的合作伙伴网络。

“伦交所有一个 Partner Network （合作伙伴网络），接入的公司超过 300 多家，包括大型金融机构、监管机构，以及美林、摩根斯坦利、高盛、瑞银和中金公司等银行和金融巨头。”Thor Chan 解释称，“我们与伦交所的战略合作使得 AAX 成为这个网络里最高级别的合作伙伴。我们可以通过这个网络，直接与伦交所的机构客户对接，这是市面上的交易所所没有的（资源）。”

面对数字证券通证资产浪潮，无论是纽交所、纳斯达克，还是伦交所，这三家世界顶尖的交易所，都不希望错过。

Bakkt 与 AAX 相继上线，标志着纽交所和伦交所均已正式入局，

观势--

查理·芒格所：宏观是我们必须要接受的，而微观才是我们能有所作为的。

在宏观周期的力量面前，每个人都很渺小，只能被动接受。

如果對週期缺乏清醒的認識，微觀上再怎麼努力也很容易變成徒勞

大势--

1、证券通证目前主要是华尔街精英·投行·在推动( 索罗斯量子基金等)，近几个月很多华尔街的其他大型机构的人出来进入证券通证生态，且伦敦香港日本新加坡迪拜澳洲等二三级金融中心在持续跟进，所以证券通证赋能实体经济是大趋势。

2、华尔街为什么要推动证券通证,因为证券通证把全球所有价值资产都证券化了(房产股债艺术品IP大宗等)，华尔街的金融精英们要的是:

全球金融定价权、全球金融游戏规则

3、如何赴美做证券通证,合法合规是关键，最好参照现有美股上市标准来进行，主体，财务，法律，信息披露等，让投资人在信息公开透明的环境下做选择，即保护发行方也保护投资者。

让外资投资中国企业，解决了当地税收和就业，促进当地产业发展，这就是Blockchain以证券通证的形式对当前阶段实体经济最大的赋能。